Ce site est la propriété de Quirites SAS, société d’investissement de la famille de Pascal Quiry , par ailleurs professeur de finance à HEC, et opéré par lui. En juin 2023, Quirites détient directement ou indirectement 1,1 % de SMTPC, Société Marseillaise du Tunnel du Prado Carénage.
Ce site a pour objectif de rompre l’asymétrie d’information existant sur l’action de SMTPC, cotée en Bourse, et qui opère depuis 1993 le principal tunnel de Marseille.
Alors que Vinci et Eiffage avaient annoncé en mars 2021 leur volonté d’exproprier les actionnaires minoritaires à un prix de l’action SMTPC de 21,1 €, la mobilisation des actionnaires actifs de SMTPC les a contraint :
(1) à abandonner leur projet d’expropriation à 21,1 €, et
(2) à relever leur offre à 27 €.
Mais ce nouveau prix est encore largement inférieur à la valeur intrinsèque de l’action SMTPC que nous estimons entre 37,5 € et 40 €. Ce n’est que sur la base d’un plan d’affaires dont nous avons démontré qu’il avait été manipulé à la baisse que cette offre au rabais pouvait être justifiée. L’AMF n’a pas été dupe à l’issue d’une période d’étude de ce dossier de 3,5 mois contre 15 jours habituellement. Aussi a-t-elle imposé à Vinci et Eiffage, en contrepartie de sa conformité à une offre à 27 €, l’impossibilité pour eux de faire une nouvelle offre à un prix de supérieur à 27 € jusqu’au printemps 2025. Suffisamment de temps aura alors passé pour que la réalité montre que le plan d’affaires 2021 était bien fondé sur des hypothèses manipulées à la baisse. Le prix de 27 €, au-dessus duquel Vinci et Eiffage ne peuvent pas faire de nouvelle offre avant le printemps 2025 est ajusté des dividendes versés : jusqu’en juillet 2023, il s’agit donc de 25,1 €, puis à partir de juillet 2023 de 23,2 € compte tenu des versements des dividendes de 1,9 € intervenus en juillet 2022 et en juin 2023.
Quirites et de nombreux autres actionnaires qui savent compter n’ont donc pas apporté leurs titres à l’offre de Vinci et d’Eiffage.
Celle-ci a été un échec sans appel avec seulement 2,2 % du capital apportés à l’offre sur les 33,9 % du capital détenu par les actionnaires minoritaires.
Quirites et les actionnaires qui partagent son avis jouiront donc tranquillement d’une action dont la rentabilité annuelle attendue est supérieure à 10 % pour un niveau particulièrement faible de risque du fait de son secteur (infrastructures), avec un dividende annuel qui assure un rendement de 7 % par rapport au cours actuel de 28 €, et qui va progresser jusqu’en 2033 .
À moins qu’une nouvelle offre à un prix correspondant à la valeur intrinsèque de 37 € ne soit faite par Vinci et Eiffage à partir de 2025, comme cela avait été le cas pour obtenir la sortie de cote de APRR, filiale d’autoroutes d’Eiffage. On se rappelle en effet que Eiffage avait dû lancer une seconde offre, 45 % au dessus de la précédente, pour obtenir la sortie de Bourse de APRR qui avait été initialement bloquée par des actionnaires soucieux de la défense de leurs intérêts.
Le projet d’offre à 21,1 € de Vinci et d’Eiffage annoncé le 31 mars 2021
Vinci et Eiffage, actionnaires à 33 % chacun de SMTPC, ont annoncé le 31 mars 2021 leur projet confirmé le 23 avril 2021 de se déclarer de concert, entraînant normalement de ce fait une offre conjointe obligatoire sur le solde du capital de SMTPC, voire une expropriation légale des actionnaires minoritaires si Vinci et Eiffage franchissaient à l’issue de leur offre le seuil des 90 % des actions et des droits de vote.
Le prix indiqué par Vinci et Eiffage le 31 mars, et réaffirmé le 23 avril, est de 21,1 € (après détachement du dividende de 1,9 € qui a eu lieu le 1er juin 2021).
L’évaluation de l’action SMTPC par Pascal Quiry
Quirites avait acquis au printemps 2020 22.112 actions SMTPC (0,4 % du capital), attiré par la sous-évaluation qu’il estimait massive de l’action SMTPC, par son faible risque et son caractère de rente temporaire (dividende annuel important jusqu’à la fin de la concession prévue en 2033).
Dans les semaines et les mois suivants l’annonce du projet d’offre de Vinci et Eiffage, Quirites a approfondi son analyse initiale de la valeur de SMTPC à partir d’informations publiques comme le dossier de prolongement de la concession du tunnel en contre partie de la construction de la bretelle Schlœsing, et a rédigé une étude complète de 70 pages, dont la version du 11 novembre est ici donnée en pdf, et son résumé plus bas. Cette étude conclut à une valeur de l’action SMTPC, selon les méthodes usuellement pratiquées, comprise entre 37,5 € et 40 € l’action.
Cette étude a été nourrie des évolutions économiques de SMTPC depuis le printemps 2021 (ainsi la fréquentation du tunnel au T3 2021 dépasse de 0,9 % celle du T3 2019 avant l’irruption de la pandémie), des réponses aux questions écrites posées à l’assemblée générale du 18 mai 2021, et d’échanges épistolaires avec la direction générale de SMTPC. Les deux administratrices indépendantes, qui ont pourtant pour mission de veiller au respect des intérêts des actionnaires minoritaires dans une entreprise cotée controlée et d’en être les porte-paroles au sein du conseil d’administration, ont toutefois décliné à plusieurs reprises les demandes de rencontres formulées par Quirites et d’autres investisseurs professionnels, actionnaires de SMTPC.
Depuis la mi-avril 2021, Quirites s’est régulièrement renforcé dans SMTPC et détient depuis la mi décembre 1,95 % de son capital.
L’expert indépendant
Conformément à la réglementation AMF, un expert indépendant, Monsieur Pierre Béal du cabinet BM&Associés, a été nommé le 1er juillet 2021.
La version du 16 juillet 2021 du travail d’évaluation de Pascal Quiry lui a été transmise ce jour, ainsi que ses actualisations du 19 août et du 11 novembre ainsi que diverses notes techniques.
Pascal Quiry a rencontré l’expert indépendant le 4 novembre 2021 et celui-ci a dû terminer ses travaux d’évaluation au plus tôt le 22 octobre (20 jours de bourse réglementaires minimum après réception du dernier des documents importants de SMTPC, à savoir le plan d’affaires). Il est probable que Vinci et Eiffage ont dû avoir une estimation orale de la position de l’expert indépendant à compter de la mi novembre.
L’offre de Vinci et d’Eiffage du 8 décembre 2021
Sur la base de ses travaux d’évaluation, nourris par des échanges avec la direction générale de SMTPC, par le plan d’affaires de SMTPC probablement préparé par les équipes de Vinci et d’Eiffage vu le nombre réduit des membres de la direction financière de SMTPC, par des échanges avec les actionnaires minoritaires qui ont souhaité correspondre avec lui ou le rencontrer, l’expert indépendant a visiblement refusé d’attester l’équité d’une expropriation spoliatrice des actionnaires minoritaires à 21,1 € comme Vinci et Eiffage en avait affirmé à deux reprises la volonté (dans le communiqués de presse du 31 mars 2021 et du 23 avril 2021). Même une fois leur offre relevée à 27 €, il a, semble-t-il, refusé d’attester l’équité d’une expropriation des actionnaires minoritaires à ce prix. Il a ainsi bloqué de facto une offre de retrait pouvant entrainer l’expropriation des actionnaires minoritaires à ce prix.
Vinci et et Eiffage pouvaient alors retirer leur pré-offre en ne se déclarant pas de concert et en ne franchissant pas ainsi le seuil de 33,3 % qui entraînait pour eux une OPA obligatoire. Mais ceci n’était pas simple, car il y a avait de nombreux faisceaux d’indices et même des preuves écrites de leur concert bien antérieurs à décembre 2021. Par ailleurs, ne plus se mettre de concert alors que les trois conditions suspensives mises par Vinci et Eiffage à leur pré-offre avaient été levées fin octobre revenait à reconnaitre publiquement qu’ils étaient de concert si le prix d’expropriation leur convenait, et pas de concert si le prix d’expropriation ne leur convenait pas. Difficile à plaider, même avec d’excellents avocats.
Se déclarant de concert Vinci et Eiffage devait faire une offre aux actionnaires minoritaires. Ils n’ont factuellement pas souhaité payer la valeur intrinsèque de l’action SMTPC aux actionnaires minoritaires, que nous estimons entre 37,5 € et 40 €. Il est vrai que la marche à monter entre une pré-offre à 21,1 € et une offre à 37,5-40 € est particulièrement haute et leur posait probablement un problème d’image et de crédibilité.
Dès lors, ils ne pouvaient plus inclure dans leur offre une option d’expropriation des minoritaires pour autant que leur offre leur aurait permis de dépasser le seuil des 90 %. C’est la première modification qu’ils ont dû apporter à leur pré-offre.
La seconde modification a été d’en porter le prix au-dessus du cours du marché qui dépassait les 25 €, compte tenu d’une amélioration du contexte sanitaire, économique, de fréquentation du tunnel (la fréquentation du 3ème trimestre 2021 dépasse de 0,9 % celle du troisième trimestre 2019), et de la prise de conscience progressive par le marché de la sous-évaluation manifeste de l’action SMTPC.
Dans ce communiqué de presse Vinci et Eiffage prennent l’engagement que « La politique de dividendes de la Société continuera d’être déterminée par ses organes sociaux en fonction des aléas de la pandémie de la Covid-19, des capacités distributives, de la situation financière et des besoins financiers de la Société » . Autrement dit, il n’y aura pas de changement par rapport à la politique actuelle. Cet engagement est réitéré dans le projet de note d’offre disponible plus bas.
Les 7 raisons pour lesquelles Quirites n’apportera pas ses actions SMTPC à l’offre de Vinci et Eiffage à 27€
1/ Le Magazine Investir conseille d’acheter l’action SMTPC, et non de la vendre, et a un objectif de prix de 34 €.
2/ Même relevée à 27 € contre 21,1 € initialement prévu, l’offre de Vinci et Eiffage sous-évalue significativement l’action SMTPC dont la valeur intrinsèque est comprise, selon nous, entre 37,5 € et 40 €[1].
3/ L’action SMTPC offre une bonne protection contre l’inflation en raison de l’indexation des péages sur la croissance des prix.
4/ L’action SMTPC fera partie des actions les moins affectées par une hausse éventuelle future des taux d’intérêt, compte tenu de la durée résiduelle relativement courte de sa concession qui vient à échéance début 2033.
5/ Les perspectives de SMTPC sont bonnes avec l’ouverture à l’été 2023 de la bretelle Schlœsing qui accroitra son trafic de 13,4 %[2].
6/ Comme l’hebdomadaire Investir-Le Journal des Finances l’écrit le 11 décembre, Vinci et Eiffage pourraient revenir dans quelques temps à leur projet initial de sortie de la cote de SMTPC en faisant une nouvelle offre dans le futur à un prix égal à la valeur intrinsèque afin, cette fois-ci, de réussir la sortie de cote.
7/ Au prix de l’offre à 27 €, c’est une rentabilité de l’ordre de 9 % par an que nous anticipons sur cette action jusqu’à fin 2032, que nous préférons conserver plutôt que de la céder à Vinci et à Eiffage.
Si Vinci et Eiffage veulent acquérir nos actions, c’est à la valeur intrinsèque comprise entre 37,5 € et 40 € qu’ils pourront le faire, et non à un prix au rabais de 27 €.
[1] Voir l’étude de Pascal Quiry plus haut, ou plus bas pour son résumé.
[2] Selon les prévisions de SMTPC dans son dossier d’extension de sa concession en contrepartie de la construction de la bretelle Schlœsing, 2019, voir sur https://deliberations.ampmetropole.fr/documents/metropole/deliberations/2017/10/19/RAPPORTDELACOMMISSION/C03ML.pdf
Les projets de notes d’offre
Vinci et Eiffage ont déposé le 15 décembre sur le site de l’AMF leur projet d’offre publique à 27€, avec l’évaluation réalisée par le banquier présentateur . Le voici :
Vous trouverez en dessous de ce paragraphe notre analyse détaillée du travail du banquier présentateur que nous avons transmise à l’ AMF. Ce travail s’ouvre par une synthèse de deux pages en présentant les principaux points. Pour justifier un prix très nettement inférieur à la valeur intrinsèque de l’action SMTPC, que nous estimons entre 37,5 € et 40 €, le banquier présentateur et SMTPC ont agi sur de nombreux leviers pour justifier un prix injustifiable.
Ainsi le banquier présentateur a retenu un taux d’actualisation (coût moyen pondéré du capital) de 7,42 %, alors qu’au moment de l’introduction en bourse en 2004 le taux utilisé pour évaluer l’action SMTPC avait été de 5,25 %. Or chacun sait que depuis 2004, les taux d’intérêt ont baissé et n’ont pas monté. Pour ce faire, le banquier présentateur retient une prime de risque du marché action plus élevée (11 %) que celle qu’il avait retenue, par exemple en juillet 2020, (8,3 %) dans une opération similaire, comme si dans l’intervalle les Bourses avaient baissé et que les laboratoires pharmaceutiques n’avaient pas réussi à trouver de vaccins contre la Covid-19. . . Ainsi la valeur de l’action est réduite de 6 €.
De son coté, SMTPC a élaboré un plan d’affaires dégradé par rapport à celui de 2019 qui est dans le domaine publique. Ainsi, alors que la croissance du trafic était prévue à 3 % par an dans le plan d’affaires de 2019, y compris l’impact de l’ouverture de la bretelle Schlœsing qui étend le tunnel de 35 % à l’été 2023, la croissance du trafic tombe dans plan d’affaires de 2021 à 1,5 %. Aucune explication n’est donnée sur cette division par deux du taux de croissance de la fréquentation qui réduit ainsi la valeur de l’action de 2,5 €. Autre exemple, celui du besoin en fonds de roulement, qui a historiquement représenté – 14 % des ventes. Dans le plan d’affaires 2021, il ressort sans aucune explication à + 7 %.C’est un impact négatif sur la valeur de l’action de 0,8 €.
Le 7 janvier 2022, SMTPC a publié un projet de note en réponse à l’offre de Vinci et Eiffage à 27 €, contenant l’évaluation de l’action faite par l’expert indépendant qui a refusé d’attester l’équité d’une expropriation à 21,1 €, ce qui a conduit Vinci et Eiffage à abandonner pour 12 mois au moins leur projet d’expropriation des actionnaires minoritaires et à relever leur offre à 27 €.
Vous trouverez en dessous de ce paragraphe notre analyse détaillée du travail de l’expert indépendant que nous avons transmise à l’ AMF.
Dans ce document nous nous interrogeons.
L’AMF peut-elle accorder sa conformité à une offre à 27 €, soit 2 € en dessous du cours de Bourse qui dépasse les 29 € depuis la publication du chiffre d’affaires du T4 ; alors que les échanges sur le dernier mois à 6 % du flottant sont deux fois plus élevés qu’avant l’annonce de l’offre, montrant que le cours n’est pas dénué de sens ?
La conformité peut-elle être donnée à une offre à 27 €, soit 6,6 € en dessous du DCF (33,6 €) de l’analyste couvrant la valeur dans le cadre d’un contrat de liquidité, alors que contrairement à d’autres dossiers (EPC), il n’y a pas de transactions avec un tiers qui viendrait valider le prix de l’offre, et des doutes multiples et avérés sur la loyauté du plan d’affaires 2021 ?
L’AMF devrait, selon nous, conditionner sa conformité au relèvement du prix de cette offre obligatoire à 34 € par action, soit le niveau du DCF de l’analyste financier suivant SMTPC dans le cadre d’un contrat de liquidité, afin d’éviter une offre à deux tours spoliatrice au premier tour des milliers d’investisseurs mal informés qui y participeront. Serait ainsi évité une situation à la Groupe Open, où la moitié du flottant est venu en décembre 2020 à une offre à 15 €, attestée équitable par l’expert indépendant, avant qu’en janvier 2022 les mêmes initiateurs proposent 33,5 €, de facto essentiellement au profit d’actionnaires institutionnels que l’attestation d’équité n’avait pas convaincus.
Le communiqué de presse de SMTPC du 7 janvier 2022
SMTPC a accompagné la publication de ce document d’un communique de presse le 7 janvier 2022 qui contient une erreur, probablement involontaire malgré de nombreuses relectures, mais trompeuse en page 13, à la fin du 3ème paragraphe, où il est indiqué : « Cette méthode conduit à une valeur centrale de 28,32 €, qui extériorise une décote de 4,7 % par rapport au prix d’Offre.»
L’offre étant à 27 €, une méthode (les comparables boursiers en l’occurrence) qui aboutit à une valeur de 28,32 € ne peut pas extérioriser une décote de 4,7 % par rapport au prix d’Offre de 27 €. En effet 28,32 / 27 – 1 = + 4,9 % et non pas – 4,7 %. La méthode des comparables conduit bien à une valeur supérieure (28,32 €) au prix de l’offre (27 €), et non pas inférieure comme le dit le communiqué de presse de SMTPC.
Le lecteur doit donc corriger cette phrase en : « « Cette méthode conduit à une valeur centrale de 28,32 €, sur laquelle le prix d’Offre fait apparaitre une décote de 4,7 %. »
Le point de vue du seul analyse financier, Gilbert Dupont, qui suit SMTPC depuis des années
Le 14 janvier, le seul broker qui suit SMTPC depuis des années, Gilbert Dupont, relève sa recommandation sur SMTPC de Conserver à Accumuler, et a dorénavant un objectif de cours de 31 €, soit 15 % au dessus du prix de l’OPA d’Eiffage et de Vinci à 27 €. Son objectif de cours résulte de la moyenne entre un DCF (actualisation des flux de trésorerie disponible) à 33,6 € et un DDM (actualisation des dividendes) à 28,3 €.
Le 28 février 2022, devant les résultats 2021 de SMTPC, meilleurs que prévus, Gilbert Dupont a une nouvelle fois relevé sa valorisation par DCF de l’action SMTPC, la 4ème fois depuis l’annonce de l’offre il y 10 mois ! Ainsi sa valeur par DCF est désormais de 34,4 € (contre 33,6 €). Son objectif de cours a été relevé pour la 6 ème fois (sic) sur les 10 derniers mois, à 32,2 € (contre 31,1 €). La recommandation est maintenue à Accumuler.
La valeur par DDM de Gilbert Dupont est en retrait de 4,5 € (29,9 €) par rapport à son DCF (34,4 €), alors que l’expert indépendant, le présentateur et Pascal Quiry ont un décalage limité à 0,6 -0,7 € car, à leur différence, l’analyste de Gilbert Dupont n’a pas encore pris en compte la politique de distribution annoncée par Vinci et Eiffage le 8 décembre.
En tout état de cause, Gilbert Dupont recommande de ne pas apporter ses titres à l’OPA de Vinci et d’Eiffage, alors même qu’il est lié à SMTPC par un contrat de liquidité qui rémunère son travail de recherche.
Le communiqué de presse de SMTPC du 7 mars 2022
Nos réactions en 4 points au communiqué de presse SMTPC du 7 mars 2022
- Celui-ci mentionne un addendum établi par l’expert indépendant en date du 7 mars. Nous demandons la mise à la disposition du public de ce document, comme l’a été le projet de rapport de l’expert lui-même en amont de l’étude de la conformité, afin de pouvoir l’analyser et de vous faire part de nos commentaires à l’ AMF.
- SMTPC informe qu’un changement d’estimation l’a conduit à avoir réduit à zéro en 2021 une partie des dotations aux amortissement. Quelle est la raison de ce changement d’estimation sur l’amortissement des coûts de la construction de la bretelle Schlœsing ?, sachant que :
- a/ Ce ne peut être le montant des travaux de la bretelle Schlœsing (41,7 M€) qui serait plus faible qu’estimé et pourrait justifier une suspension temporaire des amortissements de caducité, car le marché de construction a été pris à forfait, à prix fixe, par les filiales de construction de Vinci et d’Eiffage, sans variation possible du prix ;
- b/ Ce ne peut être l’échéance de la concession fixée au 18 janvier 2033, et dont le report aurait pu justifier une suspension temporaire des amortissements de caducité ;
- c/Ce ne peut être un changement du mode d’amortissement actuellement linéaire, car un passage au dégressif entrainerait une accélération, non une pause ;
- d/ Serait-ce une ouverture plus tôt de la bretelle que la date officielle de fin juillet 2023 ? Ceci ne serait pas surprenant compte tenu des deux précédents de SMTPC (ouvert avec 4 mois d’avance) et Prado Sud (ouvert avec 7 mois d’avance), et de l’intérêt des groupes Vinci et Eiffage, constructeurs et exploitants d’une concession dont la durée ne sera pas raccourcie si les travaux finissent en avance. Une ouverture anticipée permettrait d’amortir sur une durée plus longue les travaux Schlœsing et justifierait donc une suspension temporaire des amortissements de caducité pour 2021. Est-ce là la raison de cette suspension ? Si tel est le cas, il y a impact significatif sur la valeur de l’action SMTPC d’une ouverture anticipée de la bretelle Schlœsing et l’information doit être portée à la connaissance des actionnaires.
- e/ Serait-ce une autre raison ? qui reste à préciser pour que cesse ce jeu de pistes.
- Alors que nous sommes en période d’offre, les précisions apportées sont loin d’être suffisantes pour informer correctement les actionnaires et rompre l’asymétrie d’information entretenue par SMTPC. Il est choquant que SMTPC refuse de communiquer clairement sur le montant de sa principale charge d’exploitation, les dotations aux amortissements (60 % de ses charges d’exploitation de 2020, soit 10,5 M€). Ceci est d’autant plus contraire au principe de bonne information des actionnaires que l’information existe et qu’elle est clé pour calculer l’EBE 2021, paramètre déterminant de la valeur par actualisation des flux de trésorerie disponible.
SMTPC ne peut pas se contenter d’indiquer la variation annuelle d’une partie des dotations aux amortissements (1,2 M€), ou de renvoyer à la publication de son rapport annuel, qui pourrait intervenir début avril, soit possiblement après la décision de conformité, si cette dernière est donnée.
La publication anticipée du rapport annuel 2021 ou, à défaut, le report du collège de l’AMF statuant définitivement sur la conformité de cette OPAS obligatoire quelques jours après sa publication nous paraitrait conforme aux critères de loyauté de l’information que pose le Règlement général de l’AMF. - En supposant une baisse de la dotation aux amortissements de 1,2 M€, puisque c’est le seul chiffre communiqué par SMTPC, celle-ci s’établirait en 2021 à 9,3 M€. Partant d’un résultat d’exploitation publié de 16,2 M€, corrigé des 0,3 M€ de participation, l’EBE s’établit à 25,2 M€, soit 77,5 % du chiffre d’affaires. Ce chiffre constitue le record historique de SMTPC, ce que se garde bien de souligner le communiqué de presse. Ceci est d’autant plus remarquable que la fréquentation de 2021 n’a pas retrouvé son niveau de 2019 (elle ne le dépasse que du 15 mai au 30 septembre), et que les charges 2021 sont gonflées des frais non récurrents dûs à l’OPAS.
Ce qui veut dire que les autres charges d’exploitation nettes (hors dotation aux amortissement) sont de 22,5 % du chiffre d’affaires, à comparer à 23,5 % en 2019, ce qui est dans la droite ligne du plan d’affaires de 2019, où il était prévu qu’elles baissent de 7 points de chiffre d’affaires d’ici la fin de la concession (2033), contrairement aux projections de 2021 qui prévoient leur hausse.
Enfin, nous notons que le cours de SMTPC s’établit au 11 mars au soir à 27,8 €, 61ème jour de bourse d’affilée où il cote au-dessus du prix annoncé de l’offre obligatoire de 27 €, dans un volume quotidien de 0,2 % du flottant, alors que le CAC 40 a baissé de 11 % depuis le premier relèvement de l’offre.
Le communiqué de presse de SMTPC du 21 mars 2022
Aussi extraordinaire que cela puisse paraître pour la filiale cotée et consolidée de groupes du CAC 40 et du SBF 120, SMTPC a annoncé qu’elle avait commencé à amortir en 2020 les travaux de la bretelle Schlœsing qui ne rentrera en exploitation qu’en 2023, en négation du principe comptable de base de rattachement des charges aux produits de l’exercice. Le résultat net 2020 avait donc été minoré de 11 % au moment même où Vinci et Eiffage annonçaient leur offre sur SMTPC, ce qui est troublant.
Par ailleurs en corrigeant cette première erreur et en cessant cet amortissement, SMTPC en a commis une seconde sur les comptes 2021, d’où la modification et le ré-arrêt de ses comptes 2021 qu’elle a annoncé par le communiqué du 21 mars, un mois après les avoir arrêtés et communiqués au public une première fois (25 février 2022).
Et nous ne sommes pas sûrs qu’une troisième erreur n’ait pas été commise. En effet, comment une réduction du montant des dotations aux amortissements, dont témoignent la hausse des immobilisations corporelles nettes de 90,8 M€ au 25 février à 91,2 M€ au 21 mars, soit 0,4 M€, et la hausse corrélative des capitaux propres (0,3 M€) et des dettes d’IS (0,1 M€), peut-elle se traduire comptablement par une baisse (sic) de 0,3 M€ du résultat net, et non par une hausse ? Comment les capitaux propres peuvent-ils monter de 0,3 M€ alors que le résultat net qu’ils incorporent baisse de 0,3 M€ ? Nous ne comprenons pas. Sauf à ce qu’il y ait 0,6 M€ d’ajustements non identifiés sur lesquels le communiqué est muet, cela ne pouvant pas correspondre au nouvel « écart calculatoire non significatif identifié au cours de l’audit ».
Nous avons adressé à l’AMF un courrier demandant que toute la lumière soit faite en cette période d’offre sur les comptes de SMTPC dont la sincérité est atteinte de ce fait.
Factuellement, ce problème comptable se rajoute à une longue série d’autres problèmes dont la concomitance ne peut qu’interpeler :
– de gouvernance (1),
– de mise en concert de Vinci et Eiffage bien avant la déclaration officielle du 8 décembre 2021 (2),
– de manipulation du plan d’affaires 2021 pour acquérir à rabais les actions des actionnaires minoritaires (3),
– de transparence, avec la non publication à ce jour de l’addendum du 7 mars de l’expert indépendant, alors même que son rapport est public,
– d’un expert indépendant qui refuse d’attester l’équité de l’expropriation envisagée au prix initial de 21,1 €, puis au prix relevé de 27 €, et dont l’annexe de ses travaux montre que ce prix de 27 € est visiblement sous-évalué,
– du seul analyste financier suivant la valeur qui a eu le courage de relever 4 fois son DCF (actuellement à 34,4 €) depuis l’annonce de l’offre avec une recommandation à Accumuler (4),
– et d’un cours qui cote à 28,20 € au vendredi 25 mars au soir, soit au dessus du prix de l’offre de 27 € pour la 69eme journée de bourse d’affilée, et ce malgré l’invasion de l’Ukraine qui a fait chuter le marché.
(1) Une des deux administratrices indépendantes de SMTPC, l’est aussi de sa maison-mère Eiffage, cas unique en France et qui pose problème. Le DG de SMTPC a aussi un contrat de travail avec Vinci, la directrice de la communication de SMTPC a aussi un contrat de travail avec Eiffage.
(2) Voir le communiqué de presse d’Eiffage du 3 mai 2020 où Eiffage écrit contrôler conjointement avec Vinci SMTPC
(3) Voir par exemple la synthèse de notre note du 22 janvier 2022 de commentaires sur le projet de note en réponse.
(4) Voir plus haut la note de Gilbert Dupont du 28 février 2022.
Le lancement de l’offre
L’AMF devait statuer sur la conformité de cette offre le mardi 18 janvier 2022. Cet examen a été décalé au 12 avril. Ce décalage temporel très important et peu usuel montre toute la perplexité de l’AMF devant cette offre manifestement sous-évaluée.
L’AMF s’est donnée le temps de l’examen du dossier et de la réflexion car accorder une conformité à une offre à 27 €, quand le cours dépasse depuis le 21 décembre 2021 le prix de l’offre, avec des volumes d’achat nourris (3.500 titres par jour en moyenne), et que le seul analyste qui suit la valeur a réitéré dans une nouvelle note publiée le 28 février sa recommandation d’achat de l’action SMTPC avec une évaluation par DCF à 34,4 €, ne tombe pas spontanément sous le sens.
L’AMF a déclaré conforme cette offre le 12 avril. L’offre à 27 € est ouverte du 14 avril au 6 mai avec publication des résultats quelques jours après
Même si à l’issue de leur offre, Vinci et Eiffage franchissaient le seuil de 90 % des actions et droits de vote de SMTPC, ce qui est hautement improbable puisque les investisseurs connus de Quirites et partageant ses vues sur la valeur intrinsèque n’apporteront pas leurs actions à l’offre de Vinci et d’Eiffage, les actions détenues par les actionnaires minoritaires continueront d’être cotées en bourse, sans que les droits des actionnaires minoritaires en soient affectés.
L’AMF a accordé sa conformité à l’offre à 27 € de Vinci et d’Eiffage qui débutera demain pour se terminer le 6 mai.
L’AMF a donc été constante dans sa doctrine de ne pas se prononcer sur le prix d’une offre, même lorsqu’on lui démontre qu’il est fondé sur un plan d’affaires manipulé à la baisse. Elle considère que c’est au marché de se prononcer et se contente de vérifier que l’information requise figure bien dans les deux notes d’offres, d’où les deux addendums demandés à l’expert indépendant, en plus d’un certain nombre de modifications suite à mes remarques.
L’AMF a assorti sa conformité d’une interdiction pour Vinci et Eiffage, au delà des 12 mois à venir pendant lesquels ils ne pourront pas présenter une offre emportant expropriation, de faire une nouvelle offre à un prix supérieur à 27 € (ajustés des dividendes versés) et ce pendant les 24 mois suivants.
L’AMF apporte donc une réponse technique à un problème de place (les offres à deux tours qui se multipliaient), mais continue de fermer les yeux sur les manipulations de plan d’affaires dans les offres de fermeture, ce qui constitue l’angle mort de sa reforme des retraits de cote de 2019. Ce qui veut dire qu’il n’y aura pas de seconde offre avant 3 ans, c’est-à-dire après l’ouverture de la bretelle Schlœsing (été 2023) qui devrait doper le chiffre d’affaires et après suffisamment de temps pour les manipulations du plan d’affaires 2021 soit évidentes pour tous quand comparées au réalisé.
SMTPC a par ailleurs publié lundi soir son rapport annuel qui montre que l’EBE 2021 s’établit à 25,1 M€, soit 77,2 % du chiffre d’affaires. Ce chiffre constitue le record historique de SMTPC. Ceci est d’autant plus remarquable que la fréquentation de 2021 n’a pas retrouvé son niveau de 2019 (elle ne le dépasse que du 15 mai au 30 septembre), et que les charges 2021 sont gonflées des frais non récurrents dûs à l’OPAS pour des montants non donnés par SMTPC.
Ce qui veut dire que les autres charges d’exploitation nettes (hors dotation aux amortissement) sont de 22,8 % du chiffre d’affaires, à comparer à 23,5 % en 2019, ce qui est dans la droite ligne du plan d’affaires de 2019, où il était prévu qu’elles baissent de 7 points de chiffre d’affaires d’ici la fin de la concession (2033), contrairement aux projections de 2021 qui prévoient leur hausse à 25 %.
Sachant que le retard de fréquentation 2021 par rapport à 2019 est de 8,4 % et que SMTPC prévoit qu’il soit comblé au plus tard en 2023, c’est donc une nouvelle progression de la marge d’EBE 2022 que laisse prévoir ces chiffres dans ce métier où les coûts sont pour l’essentiel fixes, et non une baisse comme inscrite dans le plan d’affaires 2021. D’ores et déjà, la fréquentation du T1 2022 n’est plus qu’en recul que de 4,2 % par rapport à celle du T1 2019 (consignes de télétravail obligatoire jusqu’au 14 mars).
Dans ces conditions, Quirites n’apportera aucun titre SMTPC à cette offre à 27 €, ni n’en cédera dans le marché à cette occasion. Toutefois, si Madame Le Pen devait emporter l’élection présidentielle, Quirites pourrait réviser sa position (apporter alors à 27 € pour acheter plus tard des titres massacrés et/ou revenir sur SMTPC à un prix inférieur).
En effet sur la base de 27 €, Quirites estime le taux de rentabilité de cet investissement à 8 % par an jusqu’en 2033. Ce qui, pour une société faiblement risquée, sans endettement significatif, protégée de l’inflation (par l’indexation des péages sur l’inflation), avec un taux de rendement de 7 % appelé à s’élever puisque SMTPC va progressivement s’autoliquider jusqu’à la fin de la concession en 2033, paraît particulièrement rémunérateur. Quirites continue d’évaluer cette action entre 37,5 € et 40 € en valeur intrinsèque.
La plupart des investisseurs significatifs en SMTPC avec qui Quirites a échangé lui ont dit être aussi sur cette position.
Si vous pensez aussi qu’une offre à 27 € n’est pas acceptable
Des actionnaires professionnels ou privés partageant les vues de Quirites sur la valeur intrinsèque de SMTPC détiennent au 10 décembre 11,2 % du capital. Si vous souhaitez nous rejoindre afin de défendre vos droits, en particulier si, dans le futur, Vinci et Eiffage lançaient une nouvelle offre pouvant entrainer une expropriation, utilisez la page Nous contacter.
Résumé de l’évaluation de SMTPC réalisée par Pascal Quiry en date du 11 novembre 2021
L’offre de Vinci et d’Eiffage de rachat à 21,1 € des actions des actionnaires minoritaires de SMTPC, annoncée le 31 mars 2021, est une offre opportuniste qui sous-évalue significativement l’action, dont nous démontrons ici que la valeur intrinsèque est comprise entre 37,5 € et 40 €.
Cette situation de sous-évaluation tient à l’asymétrie d’information existante actuellement sur SMTPC. En effet, aucune estimation précise n’a été publiquement donnée au marché sur le surcroît de chiffre d’affaires entrainé par l’ouverture à l’été 2023 de la bretelle Schlœsing. Or ce potentiel de croissance est important comme notre étude le démontre. Une seule analyste financière suit l’action SMTPC, et son modèle ne tient compte, à ce jour, que d’une hausse de 3 % de la fréquentation du tunnel SMTPC suite à l’ouverture de la bretelle Schlœsing, alors que l’entreprise la chiffre dans son plan d’affaires de 2019 à 13,4 %. Par ailleurs, les prévisions de trafic de cette analyste à partir de 2022, hors effet bretelle Schlœsing, sont inférieures de 8 % à celles annualisées observées de mi-mai à fin septembre 2021. En octobre 2021, cette analyste a revalorisé son estimation de la valeur par DCF de l’action SMTPC à 29 €. Quand elle intégrera la hausse de la fréquentation dans son modèle, elle trouvera des chiffres similaires aux nôtres.
Si Vinci et Eiffage n’ont pas donné de raison à la sortie de Bourse de SMTPC, on peut penser que l’ouverture de la bretelle Schlœsing au plus tard à l’été 2023 n’y est pas pour rien. Elle entraînera en effet une hausse de la fréquentation du tunnel SMTPC d’au moins 13 % dont ils ne bénéficieront qu’à 66 %, alors qu’ils supporteront 100 % de la baisse induite de la fréquentation du tunnel adjacent du Prado-Sud qu’ils contrôlent intégralement et qui a été chiffrée à 8,3 %.
Le prix annoncé de 21,1 €, devenu largement inférieur au cours de bourse depuis fin août (25€ actuellement), ne peut se justifier que par des hypothèses irréalistes de la fréquentation du tunnel : aucune croissance à l’ouverture de la bretelle Schlœsing, alors qu’elle a été de 11 % dans une situation similaire quand le tunnel adjacent du Prado Sud a ouvert, et que SMTPC la prévoit à 13,4 % dans son dossier d’extension de sa concession ; couplée avec une chute de 19% en 2022 des passages par rapport à leur niveau d’avant la pandémie, tout en restant à ce niveau jusqu’à la fin de la concession.
Alternativement, si l’on prend pour croissance de la fréquentation du tunnel due à l’ouverture de la bretelle Schlœsing le chiffre de 13,4 %, soit le montant prévu par la SMTPC dans son dossier d’extension de la concession, il faut alors supposer, pour justifier le prix de 21,1 €, que la fréquentation annuelle du tunnel chute en 2022 de 29 % par rapport à son niveau d’avant la pandémie et reste à ce niveau jusqu’à la fin de la concession.
Or dans le secteur des concessions autoroutières, et sauf chocs ponctuels comme la pandémie, les variations de la fréquentation sont faibles (environ 1 % l’an). Les baisses de 19 % ou 29 % de la fréquentation requises pour justifier le prix de 21,1 € sont d’autant plus inconcevables que SMTPC a indiqué que sur la seconde partie du T2 2021 (hors confinement mais avec couvre-feu pour l’essentiel) et sur le T3 2021, la fréquentation était sur un rythme annuel de 15,4 M de passages annualisés en progression de 3,4 % par rapport à 2019 (14,9 M).
La simplicité du compte de résultat d’un concessionnaire d’un tunnel urbain avec péage et la très faible volatilité de cette activité font que la modélisation de ses projections financières ne pose pas de difficultés particulières. Par ailleurs, la Métropole d’Aix Marseille Provence a rendu public le plan d’affaires de la SMTPC lié à l’extension de la bretelle Schlœsing.
En partant de taux d’actualisation de marché propres à ces actifs peu risqués (3,7 %) ou de ceux utilisés par Vinci (6,4 % avant impôt), et en supposant une fréquentation en 2022 en ligne avec celle de la seconde partie du T2 et du T3 2021 (15,4 M de passages annuels), on aboutit à une valeur intrinsèque, par actualisation des flux de trésorerie disponible (DCF), de l’action SMTPC comprise en 37,5 € et 40 €, sans prendre en compte aucune probabilité d’extension de la concession, déjà deux fois prolongée.
On rappelle que la sortie de Bourse d’APRR contrôlée par Eiffage s’est faite avec une prime de 23 % sur la valeur DCF, et de 22 % sur la valeur DCF pour la sortie de côte d’ASF contrôlée par Vinci. Ceci montre le caractère éminemment prudent des projections élaborées par les opérateurs.
L’évaluation par comparaison avec les pairs côtés, aboutit, une fois que l’on tient compte des différences de durée des concessions, à 37,7 €.
C’est donc un prix compris entre 37,5 € et 40 €, correspondant à la valeur intrinsèque de l’action SMTPC, qui doit être payé par Vinci et Eiffage au titre de leur OPAS obligatoire du fait de leur mise en concert, et de l’expropriation des actionnaires qui pourrait suivre si les conditions du retrait obligatoire sont réunies.
Le TRI pour Vinci et Eiffage de l’expropriation des actionnaires minoritaires à 21,1 € serait de 13,5 %, soit 3,6 fois le coût du capital de cet actif. Trois virgule six fois plus que cela n’est justifié dans les conditions de marché présentes.
Au cours actuel de 25 €, ce TRI est de 10,3 %, soit 2,8 fois plus que cela n’est justifié dans les conditions de marché présentes.
Si Vinci et Eiffage ont parfaitement le droit de vouloir retirer de la cote leur filiale commune SMTPC, les règles de marché, en particulier dans le cas d’une offre publique obligatoire suivie d’un retrait obligatoire qui est une expropriation, font qu’ils doivent payer à tous les actionnaires minoritaires la valeur intrinsèque de l’action, comprise entre 37,5 € et 40 €, et non un prix significativement sous-évalué.
Résultats de l’offre, un échec sans appel pour Vinci et Eiffage
L’AMF a publié les résultats de l’offre de Vinci et Eiffage qui n’ont acquis que 2,2 % du capital de SMTPC sur les 33,9 % détenus par les actionnaires minoritaires
SMTPC reste bien sûr cotée avec une liquidité quasi inchangée et un cours toujours au-dessus du prix de l’offre, soutenu par ses fondamentaux intrinsèques comme sa marge d’EBE record en 2021 à 77,2 % du chiffre d’affaires alors que la fréquentation du tunnel n’a retrouvé son niveau de 2019 que du 15 mai au 30 septembre 2021. Le seul analyste à suivre SMTPC, Gilbert Dupont, garde inchangée sa recommandation à Accumuler l’action avec une valeur DCF à 32,4 €.
C’est le quatrième échec d’affilée des initiateurs après l’abandon de la tentative d’expropriation, le relèvement du prix de 21,1 € à 27 €, et l’AMF qui les a contraints à ne pouvoir lancer de facto une nouvelle offre d’expropriation avant 2025 lorsque la bretelle Schlœsing aura ouvert et que la réalité confirmera la manipulation du plan d’affaires 2021 sur lequel cette offre au rabais était fondée.
Comme quoi il y a une morale en finance.
Prochain rendez-vous, l’AG du 21 juin et le versement du dividende de 1,90 € le 7 juillet, sans oublier mes billets du dimanche 8h du matin sur ma page LinkedIn https://bit.ly/37Blq3j pour quelques semaines encore.