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Comment une partie des résultats de SMTPC ripent vers une filiale à 100 % de VINCI et Eiffage ?

Il y a 4 leviers qui passent tous par Prado Sud, tunnel qui prolonge celui de SMTPC, propriété à 100 % de VINCI et Eiffage mais dont l’exploitation est confiée à SMTPC.

1/ Quand un automobiliste prend le tunnel de SMTPC, il paie 2,9€. Quand il prend le tunnel de Prado Sud, il paie 2,3€. Quand il enchaîne les deux tunnels, il paie 2,9€ + 2,3€ = 5,2€. Des 5,2€ du trajet combiné, 2,6€ reviennent à SMTPC, et non pas 2,9€ ; et 2,6€ reviennent à Prado Sud, et non 2,3€. Ainsi SMTPC est privée de 0,7 M€ de résultat d’exploitation annuel au profit de Prado Sud, puisque 2,3 M de trajets en 2019 ont été faits en combinant les deux tunnels.

Cette répartition au détriment de SMTPC va être bouleversée par l’ouverture de la bretelle Schlœsing, induisant un bond des recettes pour SMTPC. 

À l’ouverture de la bretelle Schlœsing qui sera gratuite, certains automobilistes qui enchaînent les tunnels Prado Sud et SMTPC pour 5,2€ (dont seulement 2,6€ revient à SMTPC), vont changer de trajet et faire à la place le trajet bretelle Schlœsing + tunnel SMTPC pour 2,9€. SMTPC bénéficiera alors d’un double effet : SMTPC enregistrera plus de recettes à nombre de trajets constants (2,9€ contre 2,6€), et enregistrera plus de trajets du fait de l’élasticité de la demande à une baisse de 44 % du prix du péage sur le trajet Prado Sud + SMTPC (à 5,2€) remplacé par la bretelle Schlœsing+ SMTPC à 2,9€. 

2/ Pour construire la bretelle Schlœsing, SMTPC a dû acquérir une fraction du tunnel de Prado Sud auprès de Prado Sud, contrôlé à 100% par VINCI et Eiffage Officiellement sur la base de la valeur nette comptable des travaux de sa construction ; donc sans plus-value pour Prado Sud. Mais les comptes de Prado Sud 2019 montrent une plus-value de 1,1 M€ justifiée par… la cession du tronçon à SMTPC.

3/ Bien qu’étant propriétaire depuis fin 2019 de cette fraction du tunnel de Prado Sud, SMTPC n’en perçoit pas les fruits, Prado Sud (et donc VINCI et Eiffage continuant à percevoir l’intégralité du péage, alors qu’ils ont cédé 24 % de cet ouvrage pour 49,8 M€ à SMTPC. Mais le prix de vente de ce tronçon n’a pas été décoté de l’absence d’usufruit que se sont gardé VINCI et Eiffage. C’est 3 M€ de CA annuel dont est privée SMTPC.

4/ Pour son exploitation du tunnel Prado Sud, SMTPC est rémunérée à environ 5,5% du CA de Prado Sud, alors que dans une situation similaire, celle de l’autoroute A65, propriété d’Eiffage mais exploitée par son concurrent sanef groupe, c’est… 12%. Pourquoi 5,5% quand les minoritaires sont des investisseurs financiers et des petits porteurs, et 12% quand il s’agit d’un concurrent à qui on ne raconte pas de carabistouilles ? C’est ainsi au minimum 0,850 M€ de résultat d’exploitation annuel dont est privée SMTPC.

Et si vous vous demandez comment les administrateurs indépendants de SMTPC ont-ils pu laisser faire tout ceci, ce sera l’objet de mon billet de dimanche prochain.

Comment les autoroutiers mentent avec aplomb aux actionnaires et aux citoyens pour les léser ? 

En manipulant de façon éhontée leur plan d’affaires. En voici un nouvel exemple. APRR filiale d’autoroutes d’Eiffage est sortie de Bourse en 2010 sur la base d’un plan d’affaires où la marge d’EBE devait s’effriter de 68,4% à 66,6% du chiffre d’affaires (CA). La réalité en 2021, malgré la pandémie, est que la marge d’EBE publiée par APRR a été de 73,7%, soit 185 M€ de plus que prévu dans le plan d’affaires de 2010 (et 300 M€ de plus pour 2019).

C’est du côté des charges, par définition sous un bien meilleur contrôle des dirigeants que le CA, que les évolutions sont les plus notables. Les charges d’exploitation devaient passer de 595 M€ en 2009 à 822 M€ en 2019 (+ 38%). Elles se sont en fait établies en 2021 à 676 M€, soit + 14% pour un CA qui a progressé de 38%. À qui fera-t-on croire qu’une progression des charges largement inférieure à la prévision, malgré un CA qui lui a crû plus que prévu malgré la pandémie, est l’effet d’un imprévisible hasard ?

Dans ce métier où les fluctuations annuelles d’activité sont faibles, l’essentiel des coûts est fixe, modulo l’inflation, et toute progression du CA se traduit quasi intégralement en profit : les 709 M€ de CA supplémentaires entre 2009 et 2021 se sont traduits chez APRR par 628 M€ d’EBE en plus. Ce qui fait dire à la commission d’enquête du Sénat sur les autoroutes : « la rentabilité actionnaires attendue serait atteinte autour de 2022 (soit 16 ans après la privatisation) pour VINCI Autoroutes (ASF et Escota) et pour Eiffage (APRR et Area). Autrement dit la durée de ces concessions serait trop longue d’environ 10 ans. »

Pour l’offre en cours sur SMTPC, l’histoire se répète exactement, en un copier-coller parfait. Le plan d’affaires 2021 de SMTPC prévoit lui aussi une baisse de la marge d’EBE de 2 points de CA d’ici la fin de la concession, alors que celui de 2019 prévoyait une hausse de 7 points. Ce n’est pas une surprise puisque les principaux dirigeants d’APRR qui avaient manipulé leur plan d’affaires en 2010, sont administrateurs de SMTPC et les probables co-inspirateurs du plan d’affaires 2021 de SMTPC. 

Devinez ce que l’on constatera dans quelques années pour la marge d’EBE de SMTPC ? C’est-à-dire quand VINCI et Eiffage pourront faire une nouvelle offre supérieure à 27€, puisque l’Autorité des marchés financiers (AMF) – Franceles a contraints à attendre que la fausseté du plan d’affaires 2021 soit confirmée par la réalité avant qu’ils ne puissent essayer d’exproprier de nouveau les actionnaires.

En attendant, Société de Bourse Gilbert Dupont seul analyste à suivre SOCIETE MARSEILLAISE DU TUNNEL PRADO-CARENAGE, garde inchangée sa recommandation à Accumuler l’action avec une valeur DCF à 32,4€. Il est vrai que malgré la pandémie et un chiffre d’affaires qui n’a pas encore retrouvé son niveau de 2019, et malgré les coûts non récurrents de l’OPA, SMTPC a encore amélioré en 2021 sa marge d’EBE à 77,2%.

Jusqu’où le présentateur d’une OPA peut-il aller dans la déloyauté vis-vis du marché pour soutenir son client l’initiateur ? Dans le cas SMTPC, très loin !

Rappelons que le présentateur d’une offre, comme l’initiateur, est tenu par le règlement de l’Autorité des marchés financiers (AMF) – France à être loyal vis-à-vis des investisseurs.

On a vu il y a 15 jours comment VINCI et Eiffage avaient jeté cette loyauté aux orties pour manipuler le plan d’affaires de SMTPC afin de justifier leur offre au rabais à 27€. Partant d’une valeur intrinsèque que j’estime à 37,5/40€, ces manipulations affaissent le prix de 6€. Entre alors en jeu Portzamparc Groupe BNP Paribas, le présentateur de l’offre, qui va se focaliser sur le taux d’actualisation pour justifier le 27€.

Il va prendre la prime de risque du marché action la plus élevée qu’il n’ait jamais retenue dans ses dossiers depuis 2019 : 11%. À comparer avec celle qu’il a utilisée par exemple sur OPEN en juillet 2020 : 8,3%, comme si dans l’intervalle la situation sanitaire s’était aggravée, qu’aucun vaccin n’avait été trouvé, et que la Bourse n’avait pas monté de 29%. Avec Portzamparc, plus les valeurs sont élevées, plus les taux d’actualisation qui les déterminent ou en résultent le sont aussi… le contraire de ce que tout étudiant en finance apprend le premier jour de ses cours… Et Portzamparc signe sa déloyauté en utilisant il y a 10 jours dans l’offre sur 1000mercis Group une prime de risque du marché à … 7,63% contre 11% sur SMTPC 4 mois avant, comme s’il y avait eu un boom de la Bourse depuis Noël qui aurait fait chuter les primes de risque … !

Cela lui permet d’afficher un coût du capital de 7,42%, supérieur de 40% à celui qui avait été utilisé à l’introduction en Bourse de SMTPC (5,25%) en 2004, comme si les taux d’intérêt dans l’économie avaient monté depuis 2004, alors que c’est l’inverse ! Mais 7,42% est dans la fourchette des 7-8% de coût du capital que les autoroutiers ont toujours défendu auprès du régulateur des transports sans jamais le justifier, ce qu’un rapport du Sénat de septembre 2020 dénonce vivement.

Portzamparc ignore la référence du rachat des minoritaires de l’autoroute A65 auquel Eiffage a procédé en août 2021 qui montre un coût du capital compris entre 4 et 4,8%, bien que nous lui ayons communiquée. Il est vrai que sur SMTPC, les minoritaires sont investisseurs financiers et petits porteurs, alors que sur l’A65, le minoritaire est le 3e autoroutier français, sanef groupe, à qui on ne raconte pas de carabistouilles !

Au total, c’est 7€ de valeur qui sont ainsi escamotés dans les tripatouillages de Portzamparc.

En attendant, pour le 87e jour de bourse d’affilée, le cours de SMTPC cote au-dessus du prix de l’offre, malgré la baisse de la Bourse depuis l’annonce de l’offre. Et Société de Bourse Gilbert Dupont, seul analyste à suivre SOCIETE MARSEILLAISE DU TUNNEL PRADO-CARENAGE, vient de confirmer sa recommandation à Accumuler l’action avec une valeur DCF à 32,4€…

SMTPC ou comment une société cotée, filiale de vinci et d’Eiffage, peut-elle manipuler à la baisse son plan d’affaires 2021 pour pouvoir justifier une offre au rabais à 27€ ?

Le plan d’affaires SOCIETE MARSEILLAISE DU TUNNEL PRADO-CARENAGE2019 est dans le domaine public. Et celui de 2021, pour justifier l’offre au rabais de 27€, est décrit dans le rapport de l’expert indépendant. Or nous sommes dans un secteur, les infrastructures urbaines, où les changements sont très lents et où la durée de péremption d’un plan d’affaires s’apparente à celle d’un paquet de riz, et non d’un pot de yaourt ! La comparaison des deux plans d’affaires est donc pertinente. Elle met en évidence les 4 leviers activés en 2021 pour justifier une offre au rabais :
1/ les projections de fréquentation ont été déterminées par un consultant embauché par les banques prêteuses pour apprécier leurs risques lorsqu’elles ont accepté de financer l’extension du tunnel. Mais un consultant travaillant pour des banques prêteuses prendra-t-il autre chose que des hypothèses de fréquentation minimalistes pour aider ses clients bancaires à mesurer leurs risques ? Or une OPA doit être loyale et reposer sur des hypothèses non biaisées . . . 
2/ alors que le plan d’affaires 2019 prévoit d’ici la fin de la concession une progression de la marge d’EBE de 7 points de chiffre d’affaires, c’est une baisse de 2 points qui est annoncée dans le plan d’affaires 2021 . . . 
3/ alors que le plan d’affaires 2019 prévoit des investissements jusqu’à la fin de la concession de 6,3 M€, les projections de 2021 tablent sur des investissements de 23 M€, soit 4 fois plus !
4/ alors que le BFR est en moyenne historique de -14 % du CA, dans le plan d’affaires 2021, il est retenu à +7 % du CA . . . 
Si vous avez connaissance de stratagèmes similaires dans d’autres dossiers, n’hésitez pas à les partager. Plus ils seront connus, moins ils pourront être réutilisés.
L’Autorité des marchés financiers (AMF) – France est loin d’être dupe. Elle a poussé à 6 relèvements de prix d’offre dans ses instructions des 24 derniers mois, compris entre +4 et +23 %, de la part d’initiateurs qui avaient visiblement poussé le bouchon un peu loin (Advenis, Antalis, Dedalus France, Horizontal Software, Traqueur, Weborama). 
Si l’Autorité des marchés financiers (AMF) – France accordait sa conformité à une offre à 27€, alors que les actionnaires minoritaires démontrent preuves en main que le plan d’affaires a été manipulé à la baisse, la porte sera laissée grande ouverte dans le futur à tous les majoritaires peu scrupuleux. Refuser la conformité montrerait la volonté de l’Autorité des marchés financiers (AMF) – France de ne pas être bernée et de stopper ces pratiques qui ne grandissent pas la place de Paris, qu’elles soient le fait de patrons d’ETI mal conseillés ou de grands groupes, comme vinci et Eiffage pour SOCIETE MARSEILLAISE DU TUNNEL PRADO-CARENAGE.
Réponse dans quelques jours.

SMTPC ou comment une société cotée, filiale de VINCI et d’Eiffage, aux comptes audités par KPMG, peut-elle oublier le principe comptable de base de rattachement des charges aux produits de l’exercice ?

C’est le premier mystère de ce printemps quand, par un communiqué de presse publié le 21 mars, SOCIETE MARSEILLAISE DU TUNNEL PRADO-CARENAGE annonce avoir modifié ses comptes 2021, pourtant arrêtés et publiés un mois auparavant. Ceci est rarissime pour une entreprise cotée, surtout quand elle est l’objet d’une offre publique de ses deux actionnaires majoritaires qui veulent racheter (au rabais) les actionnaires minoritaires.

La raison ? En 2020, SOCIETE MARSEILLAISE DU TUNNEL PRADO-CARENAGE avait amorti les coûts de construction d’un ouvrage qui ne rentrera en exploitation qu’en 2023, en contradiction avec le principe de rattachement des charges aux produits de l’exercice. En 2021, SOCIETE MARSEILLAISE DU TUNNEL PRADO-CARENAGE stoppe cet amortissement jusqu’à l’entrée en fonctionnement de l’ouvrage (2023).

Comment un conseil d’administration où les représentants de VINCI et d’Eiffage cumulent 86 ans d’expérience professionnelle dans les concessions autoroutières, a-t-il pu valider des comptes 2020 contenant une telle erreur de comptabilité ? Et comment KPMG a-t-il pu laisser passer une telle erreur ? 

Le second mystère est de comprendre pourquoi, dans les chiffres corrigés publiés, une réduction du montant des dotations aux amortissements peut-elle se traduire comptablement par une baisse (sic) du résultat net, et non par une hausse ? Comment les capitaux propres peuvent-ils monter alors que le résultat net qu’ils incorporent baisse ? Pour notre part, nous ne comprenons pas. Pas plus que les commissaires aux comptes et experts comptables que nous avons consultés. Mais si vous avez des idées, nous sommes preneurs ! En attendant, l’Autorité des marchés financiers (AMF) – France est saisie.

Un titre excessivement accrocheur qui cache malheureusement une triste réalité. VINCI, Eiffage, BFM Bourse, #SMTPC.