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Billet du 12 juin 2022

On a vu dans les billets précédents comment la gouvernance défaillante de SOCIETE MARSEILLAISE DU TUNNEL PRADO-CARENAGE avait rendu possible des ripages de profits, des manipulations à la baisse de plan d’affaires dans le but de permettre l’expropriation à un prix au rabais des actionnaires minoritaires.

Des actionnaires minoritaires se saisissant des droits que leur offre la réglementation boursière ont mis en échec ce qui aurait été une véritable spoliation comme l’illustre un cours de l’action SMTPC actuellement supérieur de 10 % au prix de l’offre ratée, alors que la Bourse a baissé de 12 % depuis le relèvement de cette offre en décembre dernier.

Dénoncer une gouvernance biaisée et défectueuse n’a pas été inutile, proposer de l’amender est indispensable. C’est le sens des 4 résolutions déposées à l’AG du 21 juin pour : 1/ demander la révocation de l’administratrice dite indépendante, présidente du comité d’audit, qui a fermé les yeux sur les manipulations du plan d’affaires ; 2/ demander que la taille du conseil d’administration soit réduite de 9 membres (pour 57 salariés . . . ) à 6, dont 2 élus par VINCI, 2 par Eiffage et 2 par les actionnaires minoritaires, correspondant exactement à la répartition du capital, tout en faisant en sorte que les majoritaires ne puissent pas déterminer le résultat de l’élection des administrateurs indépendants, réservée de facto dans notre proposition aux actionnaires minoritaires ; 3/ demander que les administrateurs investissent l’équivalent d’une année de rémunération en actions SMTPC (environ 13 000 €) et non comme aujourd’hui 145 € (sic, 5 actions) ; et 4/ élire une nouvelle administratrice indépendante compétente en comptabilité, ce dont l’actuel conseil, qui a dû arrêter une seconde fois les comptes 2021 4 semaines après un premier arrêt, manque visiblement.

Parallèlement, nous nous opposerons au doublement de la rémunération du conseil (l’inflation actuelle n’atteignant pas les 100 %), à la modification des statuts pour permettre au président, ancien consultant d’Eiffage, de rester en fonction jusqu’à 78 ans, voterons contre la rémunération du DG qui doit lui être versée par SMTPC, et non comme actuellement par VINCI, mais approuverons 4 des 14 résolutions proposées par le conseil d’administration, comme nous le détaillons sur le site des actionnaires minoritaires de SMTPC.

Par ailleurs, nous avons fait inscrire un point supplémentaire à l’ordre du jour de l’AG, celui des relations financières entre Prado Sud (filiale à 100 % de VINCI et d’Eiffage) avec SMTPC, nœud d’une bonne part des conflits d’intérêt, afin que l’on explique pourquoi, lorsqu’au sein des groupes VINCI et Eiffage les actionnaires minoritaires sont des investisseurs financiers ou des petits porteurs, la rémunération de l’exploitation et de l’entretien d’une autoroute est entre 2 et 4 fois inférieure à ce qu’elle est lorsque les minoritaires sont des professionnels du secteur, concurrents de ces groupes.

Résultats dans 15 jours.

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une analyste financière fait honneur à sa profession

Dans ce dossier où bon nombre d’acteurs ne sont pas apparus sous leur meilleur jour, se distingue une femme forte. C’est l’analyste financière qui suit, seule depuis des années, SMTPC, Stéphanie Lefebvre chez Société de Bourse Gilbert Dupont.
 
On sait qu’en moyenne plus de 30 % des sociétés cotées ne sont suivies par aucun analyste financier, et que ce pourcentage grimpe à plus de 50 % dans la tranche de la capitalisation boursière de SMTPC, où 30 % d’entre elles sont suivies par un seul analyste.
 
C’est dans le cadre d’un contrat de liquidité signé entre SMTPC et Gilbert Dupont qu’intervient la couverture d’analyse financière avec publication d’une note, à chaque publication de résultats ou d’événements qui fait le point sur la nouvelle, et mise à jour du modèle d’évaluation de SMTPC avec deux méthodes : l’actualisation des dividendes (DDM) et l’actualisation des flux de trésorerie disponible (DCF).
 
Alors que l’on aurait pu craindre que l’analyste financier, intervenant dans un contrat payé par SMTPC, serait favorable aux actionnaires majoritaires, VINCI et Eiffage, et alignerait sa valorisation sur le prix de l’offre, il n’en a rien été. Certes, le lendemain matin de l’annonce du projet de l’offre d’expropriation à 21,1€, Stéphanie Lefebvre a aligné son objectif de cours sur le prix de l’offre, et a conseillé d’apporter à l’offre quand elle serait effective. Mais elle avait eu si peu de temps pour réagir ! Dans les mois qui ont suivi, elle n’a cessé de revoir à la hausse sa valorisation au fur et à mesure où la réalité montrait que rien ne pouvait justifier le prix spoliateur de 21,1€. Et quand celui-ci a été rehaussé de 28% à 27€, soit son objectif de cours, elle a attendu la publication du chiffre d’affaires du T4 2021 de SMTPC avant de mettre à jour son modèle de ces éléments, et sa recommandation passée en conséquence à Accumuler le titre avec un nouvel objectif à 31€, moyenne d’un DDM à 29,4€ et d’un DCF à 32,4€.
 
Si l’écart entre le DDM et le DCF est significativement supérieur à celui de l’expert, du présentateur et du mien, c’est qu’elle a pris l’hypothèse conservatrice que le dividende n’augmenterait que de 0,10€ par an d’ici la fin de la concession, induisant une grosse trésorerie ne rapportant rien et un dividende final copieux en 2033.
 
Le marché a largement validé ses analyses en refusant à 94% d’apporter ses titres à cette OPA ratée. C’est une leçon à méditer pour ceux qui ont écrit qu’ils ne pouvaient pas retenir ses travaux car elle était la seule analyste financière à suivre SMTPC, comme s’il y avait fréquemment plusieurs analystes suivant une entreprise capitalisant 180 M€ ; ou celui qui m’a dit que l’Autorité des marchés financiers (AMF) – France ne pouvait pas retenir ses travaux car ils ne faisaient que quelques pages (comme si la plupart des notes d’analyse financière sur les grands groupes n’avaient pas la même taille, une fois ôtées les nombreuses pages de dégagement de responsabilité).

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Billet du 29 mai 2022

En cas de projet de retrait de la cote d’une société de la part du majoritaire, un expert indépendant est nommé pour apprécier l’équité de l’offre. Lorsque l’offre de retrait ne suit pas un changement de contrôle, mais résulte de la volonté du majoritaire de fermer le capital de sa filiale, comme pour SMTPC avec VINCI et Eiffage, il n’y a pas de transaction avec un tiers qui puisse servir de référence de prix.

D’où le rôle crucial de l’expert indépendant qui, depuis 2020, est nommé par un comité d’administrateurs de la cible d’au moins 3 membres dont une majorité d’indépendants. Dans le cas de SMTPC, celle des deux administratrices qualifiées d’indépendantes, également administratrice indépendante d’Eiffage, ne s’est pas estimée suffisamment indépendante pour pouvoir participer à cette désignation. C’est une administratrice dont l’indépendance est à géométrie variable !

Depuis 2020, les minoritaires ont la faculté de rencontrer l’expert avant que celui-ci ne finalise son rapport. C’est un vrai progrès et permet de le sensibiliser à des points que le majoritaire préférerait taire.

Mais la position de l’expert indépendant est complexe. Même s’il doit sa nomination aux administrateurs indépendants, il sait que, la plupart du temps, son nom a été inscrit sur une liste d’experts possibles par les avocats ou les banquiers de l’initiateur. Sans sa présence sur cette liste, il n’aurait pas été sollicité pour participer à un appel d’offres. Il sait que s’il se montre trop indépendant d’esprit en demandant la révision d’un plan d’affaires visiblement manipulé pour justifier une offre au rabais, s’il se montre trop réceptif aux observations des actionnaires minoritaires, il risque d’être catalogué comme tel par les avocats et les banquiers d’affaires, et de disparaître alors de la liste des experts susceptibles d’être sollicités lors d’une prochaine offre.

Aussi saluons le courage de l’expert sur SMTPC, tant il est rare d’en rencontrer un qui refuse d’attester l’équité d’une offre pouvant induire une expropriation, ce qui a conduit les initiateurs à hausser leur prix de 28%, à 27€, sans option d’expropriation. Mais il n’est pas non plus inconscient. Alors il ruse. Si dans le corps de son rapport, il acquiesce à l’équité d’une offre sans expropriation à 27€, dans les annexes, il fournit tous les éléments pour déconstruire ce prix de 27€. Ainsi, il utilise un taux d’actualisation qui, dans le haut de sa fourchette, à 7,6%, est celui que les autoroutiers ont toujours réclamé dans leurs négociations avec les pouvoirs publics, sans en apporter la moindre justification. Mais en annexe, il rappelle qu’Eiffage vient de racheter le minoritaire sanef groupe dans l’A65 avec un coût du capital à 4,8%.

Message parfaitement reçu par les minoritaires qui n’ont été que 6% à apporter leurs titres à cette offre au rabais.

Il existe dans ce dossier, triste par bien de ses aspects, une femme forte qui fera l’objet de notre billet de la semaine prochaine.

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Billet du 22 mai 2022

On a vu la semaine passée comment la direction de SMTPC, salariée de VINCI et d’Eiffage, défendait d’abord les intérêts de ses employeurs avant ceux de SMTPC. Et comment la première administratrice indépendante avait démontré dans un autre dossier récent qu’elle n’avait d’indépendante que le nom.

La seconde administratrice indépendante de SMTPC est aussi administratrice indépendante… d’Eiffage, situation pour le moins singulière. Comment peut-on être administratrice indépendante de la maison mère et l’être aussi de la filiale cotée à 33 % ? Ce n’est pas la disposition du règlement interne du conseil d’administration d’Eiffage, selon laquelle cette administratrice s’abstiendra de participer aux discussions du conseil d’Eiffage en cas de conflit d’intérêt avec SMTPC, qui résout la contradiction. Car le sujet ne se pose évidemment pas au niveau d’Eiffage, mais de SMPTC. Et là, il n’est rien prévu de ce genre. Forcément.

Le Haut Comité de Gouvernance d’Entreprise, consulté en 2020 sur une situation similaire, a indiqué « qu’en opportunité́, la nomination du même administrateur au sein des conseils d’administration de A et B (sa filiale) crée une apparence susceptible de faire naître des doutes sur le rôle exact et donc l’indépendance d’un tel administrateur. »
Ce cas est celui d’A. Gosset-Grainville, administrateur indépendant depuis 2019 des Mutuelles AXA, qui était pressenti pour devenir administrateur indépendant d’AXA, contrôlé à 25 % par ces mutuelles. A. Gosset-Grainville, par ailleurs avocat, a estimé, compte tenu de l’avis du HCGE, qu’il convenait de démissionner de ses deux postes au conseil des mutuelles AXA pour pouvoir devenir administrateur indépendant d’AXA. Ce qu’il a fait.

En revanche, la seconde administratrice dite indépendante de SMTPC se représente pour un second mandat en juin, et sera probablement réélue grâce aux voix de… VINCI et d’Eiffage, et malgré celles des minoritaires qu’elle a, elle aussi, refusé de rencontrer durant la période de pré-offre.

Si vous vous inquiétez de la qualité des travaux du conseil d’administration de SMTPC, sachez que dès le surlendemain de la séance où le conseil a dû, fait rarissime, ré-arrêter les comptes 2021, le président a lancé une auto-analyse du fonctionnement des travaux du conseil. Et que cette analyse conclut à « des évaluations très positives ». Bref, le terrain est préparé pour demander et obtenir en AG le 21 juin le doublement de la rémunération des administrateurs (sic) ! Quand on vous dit que l’inflation est partout. 

Quant au président, 74 ans, haut fonctionnaire retraité de la mairie de Marseille, et maire d’une commune de Corse, VINCI et Eiffage demandent la modification des statuts pour qu’il puisse rester en poste jusqu’à 78 ans. Il est vrai qu’un tel président, qui n’a vu ni les sous-facturations, ni les ripages de profits, ni la manipulation du plan d’affaires, est irremplaçable. Quand on a la chance d’en avoir un comme lui, on le garde !

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La gouvernance de SMTPC, un anti-modèle qui explique beaucoup de choses.

La gouvernance de SMTPC, un anti-modèle qui explique beaucoup de choses. À tel point que l’analyse de la gouvernance de SOCIETE MARSEILLAISE DU TUNNEL PRADO-CARENAGE fera l’objet de ce billet et de celui de la semaine prochaine.
 
On a vu dans les billets précédents comment une partie des profits de SMTPC ripait vers Prado Sud, filiale à 100% des actionnaires majoritaires VINCI et Eiffage ; et comment SMTPC a manipulé à la baisse son plan d’affaires pour justifier l’offre au rabais de ces derniers. Offre qui a échoué sans appel : seuls 2 % du capital sur les 34 % visés ont été apportés. 
 
SMTPC a un conseil d’administration de 9 membres, 3 pour Eiffage, 3 pour VINCI, 2 administratrices indépendantes, et un président non exécutif âgé de 74 ans.
 
La direction de SMTPC est assurée par un directeur général, cadre de VINCI avec lequel il garde son contrat de travail. Il préside aussi Prado Sud dont l’exploitation est assurée par SMTPC. Et il a d’autres activités au sein de VINCI non détaillées. À 25 ans de la retraite, il sait que la direction générale de SMTPC ne sera pas son dernier poste. D’ailleurs, son prédécesseur a été promu à la direction des concessions d’Eiffage. Dans ce nœud de conflits d’intérêts entre SMTPC et Prado Sud, le directeur général de SMTPC fait ce que son employeur attend de lui : agir d’abord dans l’intérêt de VINCI et d’Eiffage qui sont de concert, puis dans celui de SMTPC. Et objectivement, il le fait très bien.
 
La directrice de la communication de SMTPC a aussi un contrat de travail avec Eiffage, où elle est déléguée générale de la Fondation Eiffage. Inutile de compter sur elle pour que la communication de SMTPC rompe l’asymétrie d’information entretenue depuis des années par VINCI et Eiffage.
 
La première administratrice indépendante est aussi présidente du comité d’audit qui n’a jamais rien vu : ni les manipulations du plan d’affaires 2021 pour justifier la tentative d’expropriation, ni les ripages de profits au bénéfice des majoritaires, ni la sous-évaluation des résultats 2020 par amortissement anticipé des travaux de la bretelle Schlœsing qui n’ouvrira qu’en 2023.
Elle est bien connue de la communauté financière pour avoir été administratrice indépendante de Spir Communication. Elle a validé les termes du retrait de cote de cette société, initié par sa maison-mère Sofiouest, qui ont dû ensuite être revus à la hausse sous la pression des actionnaires minoritaires de Spir Communication. Et dès l’ouverture de l’offre de la seconde offre de retrait sur Spir Communication, elle est devenue administratrice de… Sofiouest. Tout travail mérite rémunération.
Elle a refusé à 3 reprises de rencontrer les minoritaires de SMTPC qui voulaient lui présenter leurs vues sur l’offre d’expropriation à 21,1€. Un administrateur indépendant compromet-il son indépendance en rencontrant les actionnaires dont il est plus spécialement chargé de défendre les intérêts ?
 
À dimanche matin prochain pour la seconde partie.

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L’AMF vient de publier les résultats de l’offre de Vinci et Eiffage qui n’ont acquis que 2,2 % du capital de SMTPC sur les 33,9 % détenus par les actionnaires minoritaires. 

L’Autorité des marchés financiers (AMF) – France vient de publier les résultats de l’offre de VINCI et Eiffage qui n’ont acquis que 2,2 % du capital de SOCIETE MARSEILLAISE DU TUNNEL PRADO-CARENAGE sur les 33,9 % détenus par les actionnaires minoritaires. 

SOCIETE MARSEILLAISE DU TUNNEL PRADO-CARENAGE reste bien sûr cotée avec une liquidité quasi inchangée et un cours toujours au-dessus du prix de l’offre, soutenu par ses fondamentaux intrinsèques comme sa marge d’EBE record en 2021 à 77,2 % du chiffre d’affaires, alors que la fréquentation du tunnel n’a retrouvé son niveau de 2019 que du 15 mai au 30 septembre 2021. Le seul analyste à suivre SOCIETE MARSEILLAISE DU TUNNEL PRADO-CARENAGE, Société de Bourse Gilbert Dupont, garde inchangée sa recommandation à Accumuler l’action avec une valeur DCF à 32,4 €.

C’est le quatrième échec d’affilée des initiateurs après l’abandon de la tentative d’expropriation, le relèvement du prix de 21,1 € à 27 €, l’Autorité des marchés financiers (AMF) – France qui les a contraints à ne pouvoir lancer de facto une nouvelle offre d’expropriation avant 2025 lorsque la bretelle Schlœsing aura ouvert et que la réalité confirmera la manipulation du plan d’affaires 2021 sur lequel cette offre au rabais était fondée.

Comme quoi il y a une morale en finance.

Prochain rendez-vous, l’AG du 21 juin et le versement du dividende de 1,90 € le 7 juillet, sans oublier mes billets du dimanche 8h du matin sur ma page LinkedIn pour quelques semaines encore.

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Comment une partie des résultats de SMTPC ripent vers une filiale à 100 % de VINCI et Eiffage ?

Comment une partie des résultats de SMTPC ripent vers une filiale à 100 % de VINCI et Eiffage ?

Il y a 4 leviers qui passent tous par Prado Sud, tunnel qui prolonge celui de SMTPC, propriété à 100 % de VINCI et Eiffage mais dont l’exploitation est confiée à SMTPC.

1/ Quand un automobiliste prend le tunnel de SMTPC, il paie 2,9€. Quand il prend le tunnel de Prado Sud, il paie 2,3€. Quand il enchaîne les deux tunnels, il paie 2,9€ + 2,3€ = 5,2€. Des 5,2€ du trajet combiné, 2,6€ reviennent à SMTPC, et non pas 2,9€ ; et 2,6€ reviennent à Prado Sud, et non 2,3€. Ainsi SMTPC est privée de 0,7 M€ de résultat d’exploitation annuel au profit de Prado Sud, puisque 2,3 M de trajets en 2019 ont été faits en combinant les deux tunnels.

Cette répartition au détriment de SMTPC va être bouleversée par l’ouverture de la bretelle Schlœsing, induisant un bond des recettes pour SMTPC. 

À l’ouverture de la bretelle Schlœsing qui sera gratuite, certains automobilistes qui enchaînent les tunnels Prado Sud et SMTPC pour 5,2€ (dont seulement 2,6€ revient à SMTPC), vont changer de trajet et faire à la place le trajet bretelle Schlœsing + tunnel SMTPC pour 2,9€. SMTPC bénéficiera alors d’un double effet : SMTPC enregistrera plus de recettes à nombre de trajets constants (2,9€ contre 2,6€), et enregistrera plus de trajets du fait de l’élasticité de la demande à une baisse de 44 % du prix du péage sur le trajet Prado Sud + SMTPC (à 5,2€) remplacé par la bretelle Schlœsing+ SMTPC à 2,9€. 

2/ Pour construire la bretelle Schlœsing, SMTPC a dû acquérir une fraction du tunnel de Prado Sud auprès de Prado Sud, contrôlé à 100% par VINCI et Eiffage Officiellement sur la base de la valeur nette comptable des travaux de sa construction ; donc sans plus-value pour Prado Sud. Mais les comptes de Prado Sud 2019 montrent une plus-value de 1,1 M€ justifiée par… la cession du tronçon à SMTPC.

3/ Bien qu’étant propriétaire depuis fin 2019 de cette fraction du tunnel de Prado Sud, SMTPC n’en perçoit pas les fruits, Prado Sud (et donc VINCI et Eiffage continuant à percevoir l’intégralité du péage, alors qu’ils ont cédé 24 % de cet ouvrage pour 49,8 M€ à SMTPC. Mais le prix de vente de ce tronçon n’a pas été décoté de l’absence d’usufruit que se sont gardé VINCI et Eiffage. C’est 3 M€ de CA annuel dont est privée SMTPC.

4/ Pour son exploitation du tunnel Prado Sud, SMTPC est rémunérée à environ 5,5% du CA de Prado Sud, alors que dans une situation similaire, celle de l’autoroute A65, propriété d’Eiffage mais exploitée par son concurrent sanef groupe, c’est… 12%. Pourquoi 5,5% quand les minoritaires sont des investisseurs financiers et des petits porteurs, et 12% quand il s’agit d’un concurrent à qui on ne raconte pas de carabistouilles ? C’est ainsi au minimum 0,850 M€ de résultat d’exploitation annuel dont est privée SMTPC.

Et si vous vous demandez comment les administrateurs indépendants de SMTPC ont-ils pu laisser faire tout ceci, ce sera l’objet de mon billet de dimanche prochain.

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Comment les autoroutiers mentent avec aplomb aux actionnaires et aux citoyens pour les léser ?

Comment les autoroutiers mentent avec aplomb aux actionnaires et aux citoyens pour les léser ? 

En manipulant de façon éhontée leur plan d’affaires. En voici un nouvel exemple. APRR filiale d’autoroutes d’Eiffage est sortie de Bourse en 2010 sur la base d’un plan d’affaires où la marge d’EBE devait s’effriter de 68,4% à 66,6% du chiffre d’affaires (CA). La réalité en 2021, malgré la pandémie, est que la marge d’EBE publiée par APRR a été de 73,7%, soit 185 M€ de plus que prévu dans le plan d’affaires de 2010 (et 300 M€ de plus pour 2019).

C’est du côté des charges, par définition sous un bien meilleur contrôle des dirigeants que le CA, que les évolutions sont les plus notables. Les charges d’exploitation devaient passer de 595 M€ en 2009 à 822 M€ en 2019 (+ 38%). Elles se sont en fait établies en 2021 à 676 M€, soit + 14% pour un CA qui a progressé de 38%. À qui fera-t-on croire qu’une progression des charges largement inférieure à la prévision, malgré un CA qui lui a crû plus que prévu malgré la pandémie, est l’effet d’un imprévisible hasard ?

Dans ce métier où les fluctuations annuelles d’activité sont faibles, l’essentiel des coûts est fixe, modulo l’inflation, et toute progression du CA se traduit quasi intégralement en profit : les 709 M€ de CA supplémentaires entre 2009 et 2021 se sont traduits chez APRR par 628 M€ d’EBE en plus. Ce qui fait dire à la commission d’enquête du Sénat sur les autoroutes : « la rentabilité actionnaires attendue serait atteinte autour de 2022 (soit 16 ans après la privatisation) pour VINCI Autoroutes (ASF et Escota) et pour Eiffage (APRR et Area). Autrement dit la durée de ces concessions serait trop longue d’environ 10 ans. »

Pour l’offre en cours sur SMTPC, l’histoire se répète exactement, en un copier-coller parfait. Le plan d’affaires 2021 de SMTPC prévoit lui aussi une baisse de la marge d’EBE de 2 points de CA d’ici la fin de la concession, alors que celui de 2019 prévoyait une hausse de 7 points. Ce n’est pas une surprise puisque les principaux dirigeants d’APRR qui avaient manipulé leur plan d’affaires en 2010, sont administrateurs de SMTPC et les probables co-inspirateurs du plan d’affaires 2021 de SMTPC. 

Devinez ce que l’on constatera dans quelques années pour la marge d’EBE de SMTPC ? C’est-à-dire quand VINCI et Eiffage pourront faire une nouvelle offre supérieure à 27€, puisque l’Autorité des marchés financiers (AMF) – Franceles a contraints à attendre que la fausseté du plan d’affaires 2021 soit confirmée par la réalité avant qu’ils ne puissent essayer d’exproprier de nouveau les actionnaires.

En attendant, Société de Bourse Gilbert Dupont seul analyste à suivre SOCIETE MARSEILLAISE DU TUNNEL PRADO-CARENAGE, garde inchangée sa recommandation à Accumuler l’action avec une valeur DCF à 32,4€. Il est vrai que malgré la pandémie et un chiffre d’affaires qui n’a pas encore retrouvé son niveau de 2019, et malgré les coûts non récurrents de l’OPA, SMTPC a encore amélioré en 2021 sa marge d’EBE à 77,2%.

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Jusqu’où le présentateur d’une OPA peut-il aller dans la déloyauté vis-vis du marché pour soutenir son client l’initiateur ? Dans le cas SMTPC, très loin !

Jusqu’où le présentateur d’une OPA peut-il aller dans la déloyauté vis-vis du marché pour soutenir son client l’initiateur ? Dans le cas SMTPC, très loin !

Rappelons que le présentateur d’une offre, comme l’initiateur, est tenu par le règlement de l’Autorité des marchés financiers (AMF) – France à être loyal vis-à-vis des investisseurs.

On a vu il y a 15 jours comment VINCI et Eiffage avaient jeté cette loyauté aux orties pour manipuler le plan d’affaires de SMTPC afin de justifier leur offre au rabais à 27€. Partant d’une valeur intrinsèque que j’estime à 37,5/40€, ces manipulations affaissent le prix de 6€. Entre alors en jeu Portzamparc Groupe BNP Paribas, le présentateur de l’offre, qui va se focaliser sur le taux d’actualisation pour justifier le 27€.

Il va prendre la prime de risque du marché action la plus élevée qu’il n’ait jamais retenue dans ses dossiers depuis 2019 : 11%. À comparer avec celle qu’il a utilisée par exemple sur OPEN en juillet 2020 : 8,3%, comme si dans l’intervalle la situation sanitaire s’était aggravée, qu’aucun vaccin n’avait été trouvé, et que la Bourse n’avait pas monté de 29%. Avec Portzamparc, plus les valeurs sont élevées, plus les taux d’actualisation qui les déterminent ou en résultent le sont aussi… le contraire de ce que tout étudiant en finance apprend le premier jour de ses cours… Et Portzamparc signe sa déloyauté en utilisant il y a 10 jours dans l’offre sur 1000mercis Group une prime de risque du marché à … 7,63% contre 11% sur SMTPC 4 mois avant, comme s’il y avait eu un boom de la Bourse depuis Noël qui aurait fait chuter les primes de risque … !

Cela lui permet d’afficher un coût du capital de 7,42%, supérieur de 40% à celui qui avait été utilisé à l’introduction en Bourse de SMTPC (5,25%) en 2004, comme si les taux d’intérêt dans l’économie avaient monté depuis 2004, alors que c’est l’inverse ! Mais 7,42% est dans la fourchette des 7-8% de coût du capital que les autoroutiers ont toujours défendu auprès du régulateur des transports sans jamais le justifier, ce qu’un rapport du Sénat de septembre 2020 dénonce vivement.

Portzamparc ignore la référence du rachat des minoritaires de l’autoroute A65 auquel Eiffage a procédé en août 2021 qui montre un coût du capital compris entre 4 et 4,8%, bien que nous lui ayons communiquée. Il est vrai que sur SMTPC, les minoritaires sont investisseurs financiers et petits porteurs, alors que sur l’A65, le minoritaire est le 3e autoroutier français, sanef groupe, à qui on ne raconte pas de carabistouilles !

Au total, c’est 7€ de valeur qui sont ainsi escamotés dans les tripatouillages de Portzamparc.

En attendant, pour le 87e jour de bourse d’affilée, le cours de SMTPC cote au-dessus du prix de l’offre, malgré la baisse de la Bourse depuis l’annonce de l’offre. Et Société de Bourse Gilbert Dupont, seul analyste à suivre SOCIETE MARSEILLAISE DU TUNNEL PRADO-CARENAGE, vient de confirmer sa recommandation à Accumuler l’action avec une valeur DCF à 32,4€…

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SMTPC, suite et pas encore fin

SMTPC, suite et pas encore fin

L’AMF a accordé sa conformité à l’offre à 27€ de VINCI et d’Eiffage qui a débuté le 14 avril pour se terminer le 6 mai. Le cours est toujours au-dessus du prix de l’offre.

L’Autorité des marchés financiers (AMF) – France a donc été constante dans sa doctrine de ne pas se prononcer sur le prix d’une offre, même lorsqu’on lui démontre qu’il est fondé sur un plan d’affaires manipulé à la baisse. Elle considère que c’est au marché de se prononcer et se contente de vérifier que l’information requise figure bien dans les notes d’offre.

Dans les 12 mois prochains, VINCI et Eiffage ne pourront pas présenter une offre d’expropriation, ce qui était leur projet initial à 21,1€ auquel les minoritaires les ont contraints à renoncer. Pour accorder sa conformité, l’AMF les a contraints à ne pas faire une nouvelle offre à un prix supérieur à 27€ pendant les 24 mois suivants.

L’AMF apporte donc une réponse technique à un problème de place (les offres à deux tours qui se multipliaient), mais continue de fermer les yeux sur les manipulations de plan d’affaires dans les offres de fermeture, ce qui constitue l’angle mort de sa réforme des retraits de cote de 2019. Ce qui veut dire qu’il n’y aura pas de 2e offre avant 3 ans, c’est-à-dire après l’ouverture de la bretelle Schlœsing (été 2023) qui devrait doper les ventes, et après suffisamment de temps pour que les manipulations du plan d’affaires 2021 deviennent évidentes.

Certains penseront que l’AMF manque une nouvelle fois à son rôle quand il y a de vrais sujets concernant des émetteurs influents ; d’autres que son aveuglement volontaire est lamentable. Que le marché se prononce !

SMTPC a publié lundi un EBE 2021 à 77,2 % du CA, nouveau record, alors que la fréquentation de 2021 n’a dépassé la fréquentation de 2019 que du 15/5 au 30/9, et que les charges 2021 sont gonflées des frais non récurrents de l’OPA. 

Les charges d’exploitation cash sont de 22,8 % du CA vs 23,5 % en 2019, conformément au plan d’affaires de 2019, où elles baissent de 7 points de CA d’ici la fin de la concession (2033), et contrairement aux projections de 2021 qui prévoient leur hausse à 25 %.

SMTPC prévoit que le retard de fréquentation 2021 vs 2019 soit comblé au plus tard en 2023. D’où une hausse à venir de la marge d’EBE 2022 et non une baisse comme inscrite dans le plan d’affaires 2021.

Sur la base de 27€, j’estime le taux de rentabilité de l’action à 8 % par an jusqu’en 2033. Ce qui, pour une société faiblement risquée, sans endettement significatif, protégée de l’inflation (indexation des péages sur l’inflation), avec un taux de rendement de 7 % appelé à s’élever puisque SMTPC va progressivement s’autoliquider jusqu’à la fin de la concession en 2033, est particulièrement rémunérateur. Je continue d’évaluer cette action entre 37,5€ et 40€ en valeur intrinsèque.

Dans ces conditions, je n’apporterai aucun titre SMTPC à cette offre à 27€, ni n’en céderai dans le marché à cette occasion.